経済・物価情勢の展望（2020年7月（基本的見解））基本的見解

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12020年7月15日日本銀行 経済・物価情勢の展望（2020年7月）【基本的見解】 1＜概要＞

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1 本基本的見解は、7月14、15日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。 日本経済の先行きを展望すると、経済活動が再開していくもとで、本年後半から徐々に改善していくとみられるが、世界的に新型コロナウイルス感染症の影響が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束すれば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。 先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落などの影響を受けて、マイナスで推移するとみられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していくことや、原油価格下落の影響が剥落していくことから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。 今回の経済・物価の見通しは、いずれも、概ね前回の見通しの範囲内である。 こうした先行きの見通しについては、感染症の帰趨やそれが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。

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また、上記の見通しは、大規模な感染症の第2波が生じないことに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下しないことや、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されることなどを前提としているが、そうした前提には大きな不確実性がある。 リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。

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21．わが国の経済・物価の現状わが国の景気は、経済活動は徐々に再開しているが、内外で新型コロナウイルス感染症の影響が引き続きみられるもとで、きわめて厳しい状態にある。海外経済は、持ち直しに向かう動きもみられるが、感染症の世界的な大流行の影響により、大きく落ち込んだ状態にある。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は大幅に減少している。企業収益や業況感は悪化しており、設備投資は横ばい圏内の動きとなっている。感染症の影響が続くなかで、雇用・所得環境には弱い動きがみられている。個人消費は飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅に減少してきたが、足もとでは、持ち直しの動きがみられる。住宅投資は緩やかに減少している。この間、公共投資は緩やかに増加している。わが国の金融環境は、全体として緩和した状態にあるが、企業の資金繰りは悪化しているなど、企業金融面で緩和度合いが低下した状態となっている。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、原油価格の下落の影響などにより、0%程度となっている。予想物価上昇率は、弱含んでいる。2．わが国の経済・物価の中心的な見通し（1）経済の中心的な見通し先行きのわが国経済は、経済活動が再開していくもとで、ペントアップ需要（抑制されていた需要）の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、本年後半から徐々に改善していくとみられる。

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もっとも、世界的に新型コロナウイルス感染症の影響が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束すれば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。新型コロナウイルス感染症の世界的な大流行は、外出制限や営業・生産活動の停止といった厳格な公衆衛生上の措置の実施も伴うことで、世界経済に大きな影響を及ぼした。現在、感染症の拡大が収まりつつある国などでは、こうした措置が段階的に解除されてはいるが、感染症への警戒感から、企業や家計の経済活動は引き続き抑制的である。今回の見通しにおいては、先行き、大規模な感染症の第2波が生じないことを前提としつつも、世界的に感染症が収束す

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3るまでは、企業や家計の自主的な感染防止への取り組みが、経済活動を抑制する力として、徐々に和らぎながらも、作用し続けると想定している2。こうした想定のもとで、先行きの海外経済は、感染症の影響が和らいでいくのに伴い、積極的なマクロ経済政策にも支えられて、大きく落ち込んだ状態から回復していくが、そのペースは緩やかなものにとどまるとみられる。わが国の輸出は、海外経済の回復に伴い、徐々に増加していくとみられるが、当面、抑制された動きが続くと考えられる。インバウンド消費については、入国に制限がかかり続ける間、落ち込んだ状態が続くとみられる。国内需要は、感染症の影響が和らいでいくのに伴い、水準を回復していくと考えられるが、感染症の影響が残る間は、低い水準にとどまるとみられる。すなわち、個人消費などの家計支出は、経済活動の再開に伴い、ペントアップ需要の顕在化に加え、政府の経済対策や緩和的な金融環境も支えとなり、大きく落ち込んだ状態から持ち直していくとみられる。ただし、人々の感染症に対する警戒感が続くもとでは、抑制的な状態が続くと考えられる。設備投資などの企業支出は、輸出や消費の大幅な減少の影響を強く受ける業種を中心に減少したあと、感染症の影響が和らぐもとで持ち直していくとみられる。

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この間、政府の経済対策や緩和的な金融環境などによって、事業の継続や雇用の維持が支えられるとともに、わが国の企業や家計の中長期的な成長期待は大きく低下しないとみられる。そうしたことから、その後、グローバルに感染症の影響が収束すれば、海外経済の成長を背景に輸出は増加を続け、家計や企業の支出は、再び、安定した増加基調に復していくと考えられる。（2）物価の中心的な見通し消費者物価の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落などの影響を受けて、マイナスで推移するとみられる。感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで、景気感応的な財やサービスの価格が下押しされるほか、

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2 多くの国際機関の世界経済見通しでは、ベースラインシナリオとして、感染症の急速な拡大が 2020年上期に経済を大きく押し下げたあと、2020年下期からは回復していくことを予想している。こうしたベースラインシナリオでは、大規模な感染症の第2波が生じないことを前提としているが、有効な治療薬やワクチンの開発などの医学的な解決により感染症が収束するまでは、自主的なものも含め、感染防止策が継続されるもとで、経済の回復は緩やかなものになるとの見通しが示されている。

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4ひと頃に比べて大きく下落した原油価格が、エネルギー価格を通じて消費者物価を押し下げると考えられる。そうしたもとで、中長期的な予想物価上昇率も、引き続き弱含むと考えられる。その後、経済の改善に伴い、物価への下押し圧力は次第に減衰していくと予想される。加えて、エネルギー価格下落の影響も剥落していくとみられる。そうしたもとで、消費者物価の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。（3）金融環境こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、感染症の流行による経済活動の抑制を受けた売上減少などから、企業の資金繰りにはストレスが加わっている。こうした状況に対して、日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、3月以降、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している3。また、政府は、信用保証協会による保証を利用した融資制度や資本性資金を供給する制度など、企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。そうしたもとで、民間金融機関による積極的な取り組みもあって、銀行借入やCP ・社債発行といった外部資金の調達環境は、緩和的な状態が維持されている。

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この先も、日本銀行・政府の措置や、そうしたもとでの民間金融機関の取り組みから、緩和的な金融環境が維持され、金融面から実体経済への下押し圧力が強まることは回避されると想定している4。3．経済・物価のリスク要因（1）経済のリスク要因上記の中心的な経済の見通しについて、感染症の影響が収束するまでの間は、特に以下の3つのリスク要因（上振れないし下振れの可能性）に注意が必要で

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3 「新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について」（2020年3月16日）、「金融緩和の強化について」（2020年4月27日）、「中小企業等の資金繰り支援のための「新たな資金供給手段」の導入」（2020年5月22日）。4 各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。

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5ある。第1に、新型コロナウイルス感染症による内外経済への影響である。感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさについては、きわめて不確実性が大きい。すなわち、感染症に有効な治療薬やワクチンが開発されるまでは、世界的な感染症の流行が今後どのように展開していくか、また、感染症の収束にどの程度の期間を要するかといった点は、非常に不透明である。特に、大規模な感染症の第 2 波が発生した場合には、経済活動が、再び大きく抑制される可能性がある。また、感染症が収束するまでの間、人々が自主的に感染予防を図るもとで、内外の家計や企業の行動がどのようなものになるかも、不確実である。第2に、企業や家計の中長期的な成長期待である。感染症の経済への大きな下押しというショックによって、企業や家計の中長期的な成長期待が低下する場合には、感染症の収束後も企業や家計の支出意欲が高まりにくくなるリスクがある。一方、今回の問題を契機に、感染予防のための情報通信技術の活用や新たな需要に対応した投資等が、イノベーションの促進を含め、経済活動にプラスの影響を及ぼせば、中長期的な成長期待を高める可能性もある。第3に、金融システムの状況である。感染症の影響から金融システムは強いストレスを受けているが、日本銀行や政府は、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持のために、積極的な対応を講じている。

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また、金融機関は資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えている。こうしたもとで、金融システムは全体として安定性を維持している。ただし、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用するリスクがある。現時点で、こうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。（2）物価のリスク要因以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、第1に、感染症の影響が、経済活動の需要・供給両面に及ぶもとでの、企業の価格設定行動の不確実性がある。

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6経済活動の抑制に伴う需要の減少は、景気感応的な財やサービスの価格に下押し圧力を加えると考えられる。一方で、感染防止のための客数制限のように、供給面からの制約も生じる場合に、企業がどのような価格設定行動を取るかという点には不確実性がある。また、こうした状況がマクロ的にみて物価にどのような影響を及ぼすかも不透明である。第2に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。特に、原油価格の変動が大きくなっており、エネルギー価格を通じた消費者物価への影響については、注意してみていく必要がある。4．金融政策運営以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、 2つの「柱」による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する5。まず、第1の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。当面は、感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで物価には下押し圧力がかかり、中長期的な予想物価上昇率も弱含むと考えられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していき、物価は徐々に上昇していくとみられる。また、中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。

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次に、第2の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。先行きの経済・物価の見通しは、新型コロナウイルス感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。また、今回の見通しは、大規模な感染症の第2波が生じないことに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下しないことや、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されることなどを前提としているが、そうした前提には大きな不確実性がある。リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通

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5 「物価安定の目標」のもとでの2つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013年1月22日）参照。

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7しについても、新型コロナウイルス感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の新型コロナウイルス感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある。金融政策運営については、2%の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで、拡大方針を継続する。引き続き、 ①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、 ②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、 ③ETFおよびJ－REITの積極的な買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。

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当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。以上

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8（参考）2020～2022年度の政策委員の大勢見通し ――対前年度比、%。なお、＜＞内は政策委員見通しの中央値。実質GDP消費者物価指数（除く生鮮食品） （参考）消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除くケース 2020年度 -5.7 ～ -4.5＜-4.7＞-0.6 ～ -0.4＜-0.5＞-0.7 ～ -0.5＜-0.6＞ 4月時点の見通し -5.0 ～ -3.0 -0.7 ～ -0.3 -0.8 ～ -0.4 2021年度＋3.0 ～＋4.0＜＋3.3＞＋0.2 ～＋0.5＜＋0.3＞ 4月時点の見通し＋2.8 ～＋3.90.0 ～＋0.7 2022年度＋1.3 ～＋1.6＜＋1.5＞＋0.5 ～＋0.8＜＋0.7＞ 4月時点の見通し＋0.8 ～＋1.6 ＋0.4 ～＋1.0

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（注1）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を1個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。（注2）4月時点の大勢見通しは、各政策委員が最大 1.0%ポイントのレンジの範囲内で見通し（上限値・下限値の2つの値）を作成し、9名の政策委員の見通し値（上限値・下限値）のうち上から2個、下から2個、計4個の値を除いて、幅で示したものである。そのため、今回の大勢見通しとは異なることに留意が必要である。（注3）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。（注4）2019年10月に実施された消費税率引き上げの 2020年度の消費者物価への直接的な影響は、＋0.5%ポイントとなる。また、教育無償化政策の2020年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、－0.4%ポイント程度となる。

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9-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02014201520162017201820192020202120222023（前年比、%）（前年比、%）年度-2.0-1.00.01.02.0-2.0-1.00.01.02.02014201520162017201820192020202120222023（前年比、%）（前年比、%）年度 政策委員の経済・物価見通しとリスク評価 （1）実質GDP （2）消費者物価指数（除く生鮮食品） （注1）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。（注2）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。（注3）消費者物価指数（除く生鮮食品）の 2015年度については、2014年4月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。